价值投资 价值投资的定义

发布时间:2019-09-12 09:50:49   来源:网络 关键词:价值投资
价值投资的定义
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原文标题:价值投资的定义
原文发布时间:2019-06-11 12:54:48
原文作者:雪球。
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价值投资的定义

作者:路滨烽

来源:雪球

当我们研究某一原理或者方法论的局限时,需要先明确几个问题:

这一原理或者方法论的准确含义?

这一原理或者方法论为达成什么目标而服务?

价值投资体系,也不例外。

首先,什么是价值投资体系?

在价值投资路人皆知的今天,在巴菲特从未承认自己是“价值投资者”的情况下,有必要给价值投资体系下一个准确的定义。

我认为只有从数学角度下定义才是无歧义的:

价值投资是以复利为基石,不断追求高概率情况下期望收益率最大化的投资活动。

格雷厄姆认为:投资是经过深入分析,提供本金安全并提供满意回报的行为。不能满足这些要求的就是投机。这里提供更具数学性的定义描述,以准确界定价值投资的范围。

时代主旋律

时来天地皆同力,运去英雄不自由。

没有人能够超越时代,巴菲特和芒格也不例外。

总有人拿20世纪美国道琼斯指数的年化收益率来论证股票的长期高收益性质,但是忽略了一个重要前提:美国。

正是因为美国建立了当时最先进的资本主义政治制度,并且抓住了第二次第三次工业革命的机遇,才成为20世纪的灯塔国。

伴随着第二次、第三次工业革命,美国出现大量的具有全球竞争力的企业组织,以及大量的剩余资本,二者的同时出现,是巴菲特作为伟大投资家出现的2个必要条件。

在中国有句谚语:

50年代嫁英雄,

60年代嫁贫农,

70年代嫁军营,

80年代嫁文凭,

90年代嫁富翁,

00年代嫁码农。

每个时代,有每个时代的主旋律,当时代条件不允许的时候,个体的力量是可以忽略不计的,只有当时代条件允许的时候,个体的主观能动性才能够有所作为。所以,格雷厄姆不可能诞生在当时的中国,毛泽东也不可能诞生在当时的美国。巴菲特的“卵巢彩票”说一方面是谦虚之辞,一方面也是极具智慧和理性的判断。

中国战略性崛起,将是21世纪上半叶的世界政治主题。

东方上一次入侵西方是13世纪的元朝西征。16世纪大航海时代以后,西方开始从资本主义发展、殖民掠夺、科学技术、政治制度等方面全面领先东方。从1840年鸦片战争,到1894年甲午战争,到1931年九一八事变,到1949年中华人民共和国成立前夕,百年近代中国史,就是五千年古国被西方不断入侵,不断求生存,求自立的血泪史。

从第一次工业革命开始,科学技术开始成为国家战略力量的重要组成部分。前三次工业革命,中国都完美错过,1978年改革开放以后才开始学习追赶。

第一次工业革命发生于英国,以蒸汽机、煤、铁、钢的发明和大规模应用为标志,英国成为日不落帝国,至今余威仍在;

第二次工业革命首先发生于美国,以发电机、内燃机的发明为标志,铁路、石油、电力开始大规模运用,人类进入电气时代,美国开始成为世界强国;

第三次工业革命首先发生于美国,以信息技术、新能源技术、核能为标志,人类进入信息时代,美国成为20世纪的灯塔国和国际政治中的领导力量。

第四次工业革命,将以5G为起点,石墨烯、基因工程、人工智能、量子科学、核聚变等为标志,正处于发生前夕,人类将进入智能时代,近三百年来,中国第一次在科学技术的重大突破上有资格跟西方站在同一起跑线上。

第四次工业革命,虽然与美国等西方国家仍然有差距,中国第一次有资格跟西方站在同一个起跑线上,在某些方面,比如5G、产业链完整度、大规模商业化运用条件、企业家勤奋程度、百万级工程师红利、人口红利等还具有相当的优势。

中国战略性崛起,中国涌现大量的具有全球竞争力的企业,是投资的第一块也是最重要的一块基石。“赌国运”之说的理论基石在这里,从大历史发展的角度和目前的事实,当我们合理地预测未来,未来三十年,中国崛起是大概率要发生的事情,未来三十年,中国出现一批优秀的企业和投资家,也是大概率要发生的事情。

感谢祖辈们的代代努力,让我们今天有资格谈投资,而不是闹革命。

复利与非连续性进化

复利是价值投资的数学基石。

“慢就是快”的数学描述是:指数函数的斜率是单调递增函数,线性函数的斜率是常数,所以指数函数终将超越线性函数。

这可以解释为何福布斯排行榜上的人绝大部分身家都是股票,而中产家庭的绝大部分收入是工资:股价是按指数级增长的,工资是按线性增长的。所以只要现在的经济制度正常运转,贫富差距的不断加大虽然会带来很多社会问题,但几乎是不可逆的。

在商业世界,企业能够不断地发展壮大是资本复利产生的必要条件。好消息是,马太效应的强者恒强理论、经济学上的规模经济、心理学上的品牌心智,都是对复利的有效保障。也就是说,今天的好公司大概率明天还是好公司。比如我们能够进行合理的推测:十年以后还是有人喝茅台、用谭木匠梳子梳头、用招商银行买单。

与好消息同样重要的“坏消息”是:在商业世界几乎每时每刻都在发生着非连续性进化,几乎每时每刻都有未来伟大企业的诞生和巨头的陨落。比如汽车VS马车,比如特斯拉VS传统燃油汽车,比如苹果VS诺基亚,数码相机VS胶卷,互联网资讯VS报纸。非连续性是对复利的致命打击,因为在非连续性的创新下,被打击的企业几乎没有生还的机会,代表旧生产力的资本也就随着被消灭,永远无法回来了。

其实恩格斯在这篇文章中已经对商业世界的非连续性做出了论断:在哲学认识的领域是如此,在任何其他的认识领域以及在实践行动的领域也是如此。历史同认识一样,永远不会在人类的一种完美的理想状态中最终结束;完美的社会、完美的“国家”是 有在幻想中才能存在的东西;相反,一切依次更替的历史状态都是人类社会由低级到高级的无穷发展进程中的暂时阶段。每一个阶段都是必然的,因此,对它发生的那个时代和那些条件说来,都有它存在的理由;但是对它自己内部逐渐发展起来的新的、更高的条件来说,它就变成过时的和没有存在的理由了;它不得不让位於更高的阶段,而这个更高的阶段也要走向衰落和灭亡。

熊彼特认为,非连续性创新是推动社会进步的主要动力,非连续性破坏旧的市场格局,毁灭旧的财富,创造出新的市场竞争格局,创造出新的投资机会。

巴菲特一直反对将股价的波动视为风险的现代市场理论,他认为波动不是风险,波动之后永远不能再回来造成的损失才是风险。我支持这一论断,原因有二:

即使是伟大企业的成长与发展,也不会是一帆风顺的,作为优秀企业的持有人,应当具有一定的耐心陪伴企业的成长,而不是一有风吹草动就溜之大吉;

从数学上应该可以证明,想要取得年化15%甚至更高的收益率,不接受波动是不可能的。

恩格斯、熊彼特、巴菲特已经分别从哲学、经济学、投资学等领域论证了这个世界是复杂多变的,Y=1.2^n的完美曲线在现实当中是不可能存在的。量子物理的海森堡测不准原理,和达尔文的进化论也都证明了这个世界的复杂程度超出我们的想象,不存在一个简单的普世的模型来描述完整的世界。(牛顿的机械决定论哲学宣告破产)。

非连续性变化是复利积累的天敌,也是普通投资者用简单线性思维跑不赢大市的根本原因。股价的下跌既可以表达波动,也可以表达陨落。是否有能力结合一家企业的未来发展前景和短期股价的变化来合理推测一家企业的前途,是判断一个投资者水平的分水岭。

商业世界客观存在的非连续性是复利积累的天敌,但是投资家“以变应变”的自我进化能力可以化解非连续性带来的风险。

巴菲特作为伟大的投资家,至少完成了几次进化:

第一次,从卖报纸的少年到格雷厄姆的学生,赚到人生第一桶金;

第二次,从为格雷厄姆打工,到自立门户,成立合伙公司;

第三次,从践行格雷厄姆的“烟蒂法”投资,到更加关注企业质量;

第四次,从专注与保险、消费类公司,到尝试投资高科技公司(IBM、苹果、Amazon)。

企业发展阶段

一家企业所处的发展阶段基本地可以分为四个部分:早期创业阶段、中期高速成长阶段、成熟期产生大量自由现金流阶段、衰退阶段(或者非连续性进化后重回中高速增长阶段)。

在企业不同的发展阶段,所处的市场竞争格局、企业自身能力的不同决定了对企业未来前景的判断准确程度是不同的。根据价值投资的定义,一般地价值投资者只会介入处于高速成长阶段和成熟期的企业,放弃早期发展阶段的企业,而早期发展阶段的企业主要由追求小概率,高赔率的VC来提供资本支持。

人性

尤金·法玛因提出市场有效假说而获得2013年诺贝尔经济学奖。如果市场完全有效,巴菲特这样的投资家将会消失。所以人性不变,是价值投资有效的另一块基石。如果有一天人类跟三体人一样,人人都变得理性,那么价值投资,将失去用武之地。以过去百年美国资本市场的发展来看,从60年代趋势投资盛行,到80年代后被动型指数投资盛行到现在指数投资成为资本市场的主导性力量,美国资本市场确实是越来越有效了。

我认为好消息是,人类虽然在逐渐变得理性,但是具有亿级参与者的二级资本市场,羊群效应还是很明显的,毕竟,即使1亿人中的1%进化了,对整个人群的影响也是微乎其微的。芒格的人类误判心理学,将长期具有巨大的价值。以十年二十年甚至一百年为尺度衡量,可以认为,人性是不变的。

解决问题

价值投资,与其它任何商业活动一致,最终都是为了解决财务问题。

指数函数的斜率递增,但是初始斜率是很小的,而且资本二级市场的股价波动短期是不可预测,伟大的公司长期ROE的天花板一般也就是20%,也就是说,通过价值投资无法完成原始积累。

但是对于一些小而美的生意,如果经营得当,其ROE可以远超20%,达到50%甚至更高是很正常的事情。而且劳动、知识是可以直接换取报酬而不需要本金投入的。

所以在初始阶段,价值投资体系需要与能够创造自由现金流的生意相结合。巴菲特之所以能够完成原始积累,一方面是因为他从很小的时候就开始通过各种小生意积累本金,26岁的巴菲特已经有17.4万美金,相当于今天的160万美金。

同时26岁开始,巴菲特通过经营合伙公司,有了业绩提成费,才能够在他39岁解散合伙公司的时候有了3000万美元身家。很多人关注巴菲特合伙公司的业绩增长,但是很少人关注到,1956~1969年13年巴菲特的个人财富年均复合增长率为48.6%。

在初始本金不够的情况下,更加合适的做法是将剩余资金交给德才兼备的资产管理人,自己专注于主业,两条腿走路。本金100万的20%就是20万,本金1亿的20%就是2000万,收益率虽然相同,经济内涵及解决问题的能力却大不相同,这是价值投资的局限,也是价值投资的魅力。

另一方面,价值投资虽然不要求投资者对市场具有灵敏的嗅觉,但要求投资者具备对好生意深刻的洞察力和企业管理层准确的判断力。正如老子所言:吾道甚易知,吾道甚易行;吾道莫能知,吾道莫难行。没有十年二十年的实践、积累、总结、反思,是不可能形成对生意深刻的洞察力和对企业管理层准确的判断力的。只有具备了对生意的深刻洞察力和对人的判断力,下注的概率才能够大幅提高到价值投资定义的程度,按照芒格的界定,下重注的成功率要达到99%。恕我直言,绝大部分投资者,包括我自己在内,都不具备这种功力。

投资,在已经完成财富的原始积累,大量优质上市公司不断涌现的中国,将会成为未来中国30年的主旋律。对普通家庭而言,寻找到德才兼备的投资管理人,将大部分身家委托给投资管理人打理,将成为与主业同等重要的事情,投资也是普通家庭财富升腾的主要动力。

价值投资体系,也蕴含着哲学之道与人生之道:做一个好人,坚持运动,安心做好每一件事,慢即是快,少就是多。与时俱进,良性循环,好名声、好身体、好家人、好朋友、好伙伴,都可以运用价值投资体系蕴含的哲学来践行。

从这个角度来讲,价值投资,永不过时。


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原文作者:雪球。

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